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例如，在资产监管框架统一之前，券商和基金公司资产管理业务的监管要求相对较为宽松、而银行体系、信托类金融机构的资产管理业务监管较为严格。非金融机构不得发行、销售资产管理产品。

在这种经济金融结构下，影子银行在不同阶段往往表现为银行的部分表外和表表外业务、信托、小贷公司等提供类信贷服务的金融机构，这些金融机构并没有使用复杂的金融工具显著放大杠杆，而主要是绕过贷款规模、存款利率、资本金约束等金融管制，向正规银行体系未能覆盖的一些经济领域提供金融服务。相关监管办法征求意见稿的出台向这个方向迈出了关键的一步。而且由表可以看出从2013年到2016年末，银行表外业务和银行理财产品每年都在高速增长，2016年末银行表外业务的规模比2013年末增长390%，2016年末银行理财产品的规模比2013年末增长350%。【编者按】2017年10月15日，中国人民银行行长周小川在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间表示金融稳定发展委员会将会重点关注影子银行、资产管理行业、互联网金融和金融控股公司这四个方面的问题，其中监管影子银行被列为第一个目标。特别是随着大资管的快速发展，影子银行产品更多的是横跨多个金融业务领域。

所以统一的资管监管框架需要加强分业监管协调、使得对于同类业务进行相同标准的监管，努力压缩监管真空区域，消除监管套利空间。在刚性兑付方面，《指导意见》要求金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。实物转变成资产不等于创造资产泡沫，发展金融衍生工具也不会必然导致金融危机，而是要紧紧把握住金融市场的开放、创新与发展，都不能离开实物体系。

从负债端看，危机前99%是流通中的货币，存款准本金不足1%，而超额存款准本金更是几乎为零，但是危机后流通中的货币占比降到1/5 ,超额存款准本金则从17亿美元暴增1200倍至2·1万亿美元。那么是什么？就是危机后突然暴涨起来的央行货币发行，是由美联储三次QE向市场所投放的货币，所以我们就看到了07危机后，美联储基础货币供应在2008年12月到2009年12月这短短一年内，暴增了71倍，联储的资产负债表从危机前的不足9千亿美元扩充到了目前的4·5万亿美元。以银行贷款的资产证券化过程而言，它虽然把抵押贷款等资产从银行资产负债表的资产端移出表外，但只是资产所有权或收益权从银行向其他投资人的转移，并没有破坏金融资产与实体资产的一一对应关系，而且有利于银行盘活资产，所以ABS这类衍生金融品的发展，从宏观上看是有利于从金融层面优化全社会资源配置的。我们还是先来研究最有意思的负利率问题。

这是因为，在07危机后发达国家的内部需求都发生了急剧紧缩，使相当一部分实体企业不得不靠负债度日。我现在认识到，日本90危机的性质是实体资产泡沫破裂，美国07危机的性质是衍生资产泡沫的破裂，而今天在美日欧经济所酝酿的资产泡沫，则是三大央行所创造的货币资产泡沫。

（二）美国07泡沫——衍生资产泡沫 下面我们来分析衍生资产泡沫。国债方面，危机后美欧央行的购买量分别占到20~25%，日本央行占到45%。在美日欧三大经济体，最显著的是政府的债务率不断攀升，美国和欧元区都是从07危机前的60%左右攀升到目前的100%左右，日本则是从140%攀升到250%。这个认识很朴素却很重要，因为迫使产业资本出来的原因，就是它回不去的原因。

由此而言，从目前看，发达国家的人均收入水平，是包括中国在内的中等收入国家的10倍，是中国的5倍，而2010年以来，发达国家的人均收入增长基本停滞，中国则保持在年均12%，如果能保持在这个速度，中国应在15年后达到发达国家的人均收入水平，如果以7%的速度增长，应在25年后达到发达国家目前的水平。在没有完成工业化任务的时代，生产过剩反映着投资与商业周期的变化，是生产过剩与生产不足这两种总量状态的交替，在工业化任务完成后，生产过剩就从周期变成了常态，从这个意义上讲，没有新技术革命开拓出新的消费需求，发达国家的产业资本就难以摆脱过剩，资产泡沫就始终存在滋生的土壤。而这个原因，正是新全球化的起源，也是爆发07危机起源。还有一句需要说的话是，衍生资产泡沫与货币资产泡沫，都是无中生有的金融资产泡沫，都是产生于世界资本主义进入到虚拟资本主义阶段后，其共同的背景是实物生产相对于国内需求的不足，而日本在90泡沫破灭后相当长的时间内，都是贸易顺差国家，所以衍生资产泡沫就不会产生于日本，而是产生于美国。

但是在07危机后，由于实体经济始终萎靡，已经不是引起股市与债市波动的原因，而股市与债市的波动，都共同取决于央行的货币供给，所以就出现了股市与债市同向波动的格局。贸易逆差的长期扩大化趋势，必须有平衡国际收支的措施，有人说主要靠美元输出，即利用美元的国际地位收铸币税。

第三，区分不同类型的资产泡沫，是为了治理泡沫时能有理、有据、有节。但显而易见的是，金融机构在获得巨额现金后，并没有用于服务经济复苏，而是把这些钱又存进了美国央行，因为联储可以给付1·15%的超额存款准备金利率。

美日欧三大央行中，首先实施负利率的是欧洲央行，当2014年6月欧央实施负利率的时候，主要原因也是由于大量QE出去的资金，又以超额存款准本金形式返回来并长期滞留。所以，美日欧的制造企业才会进一步垮塌，工业制造品进口比重才会明显上升。因此，高低两个生产要素体系的融合过程，至少还应该持续15年以上的时间。在CDO中，又可分成CLO即信贷资产证券化和CBO即流通中债券的再证券化。由于07危机后美联储与欧央、日央用QE所创造出的十数万亿美元货币，都没有实物增长为背景，因此股市、债市与地产的增长，也成了无源之水，等同于把证券与地产市场，也变成了虚拟化的金融衍生品。因此，美国用的就是靠本国金融体系的无中生有，大量制造衍生资产泡沫，来交换中国等发展中国家的实体产品。

还应该指出，虽然2014年以来随着外汇储备的下降，由外汇占款所产生的央行基础货币投放压力消失，货币投放速度开始下降，但是由于央行对各种金融创新的鼓励，在我国金融体系出现了大量前所未有的新货币派生渠道，是促使货币乘数在央行基础货币供应收缩的背景下强劲上升的原因。美元的霸权是产生于二战后列强实力都被战争消耗干净，中国的金融市场与人民币的国际核心地位，则应该产生于新危机后发达国家实体经济更加衰落，与中国的实体经济地位更加强大。

2016年以前，中国的PPI与企业利润，一直在跟随经济下行而下行，但是自2016年以来，在经济增速与需求水平都没有显著扩张的背景下，PPI与企业利润却出现了显著回升，这种反差引起了广泛关注与争论，争论的焦点就是，这两者的回升，是否预示着中国经济的触底与新周期的到来。从实际情况看，美国的存款准本金率是10%，所对应的货币乘数极限值是9，而从新千年之始到危机爆发前，美国的货币M3的乘数始终是在8~8·3之间变化。

债务化的本质，是收入不能覆盖支出而必须靠负债来弥补收支差额。从日本90危机与美国07危机爆发前广义货币M 2的增长看，的确有明显加快的趋势，但是在央行货币供给保持稳定的前提下，M2的加快只能用市场货币需求旺盛，银行体系放大了货币创造功能，从而使货币乘数提高来解释。

然而在07危机后美日欧三大央行的强力货币扩张政策刺激下，各国经济和世界贸易也曾一度复苏，但是到危机爆发后的第四年，即2011年，先是国际大宗商品价格指数由升转跌，到2015年比2011年下跌了42%，而后是国际贸易自2012年后出现了停滞与萎缩，世界出口额2013年只增长了2%，2014年只增长了0·5%，而到2016年则比2014年下跌了15·7%。日本在上世纪70年代中期完成了工业化，产业资本在国内没有出路，因此高度集中于出口，并与美国发生一系列贸易摩擦。一、资产泡沫的共同背景是生产过剩 美日欧与中国经济中产生资产泡沫的原因各不相同，但共同的背景是实体经济中都存在生产过剩，使产业资本在实体经济中的回报率不断降低，迫使产业资本脱实向虚寻找高回报。至于中国，虽然距离完成工业化还有相当长的时日，但国内储蓄过剩，经济长期依赖出口，在07危机爆发后世界贸易显著萎缩，导致国内产品无出路，实体经济失去盈利空间，才迫使产业资本脱实向虚。

首先，美国07危机与日本90危机的不同，是表现在资产泡沫的兴起并未集中在股市与地产领域。但是在美国07危机爆发前，美元虽然升值，可欧元却一直在贬值，为什么欧洲也会随美国同步爆发危机呢？2015~2016年是中国资产泡沫兴起最显著的两年，可正是在这两年，人民币对美元贬值了8·1%。

所以资产泡沫的产生原因不在虚拟经济领域内部，而是在其外部。资产不等于资产泡沫，衍生工具更不等于衍生资产泡沫，我们不能在泼洗澡水的时候，连盆里的孩子也一起泼掉。

从冷战结束后到07危机爆发前，美国的贸易逆差中有相当一部分是本国产业资本外移后的返销，这也反映为中国的出口中外资企业出口比重迅速提升，到90年代后期，曾一度高达57%，但在07危机前这个比重就已经开始下降，到去年只有43%，这个比重的下降，说明美国贸易逆差的扩大，越加依靠用虚拟化的金融资产换取进口实物产品的生存方式。但是这种通过金融市场的社会再分配过程，是使赢者的财富以存款方式锁定，这里所指的赢者，既包括了股市与地产的投资胜出人，也包括了所有在泡沫兴起过程中收入得以增加的相关产业所有者与劳动者，因此在泡沫兴起过程中，金融体系的资产端与负债端能够同步上升，可是当金融危机爆发后，资产端随泡沫的破灭而迅速缩水，负债端由于存款不能无端消灭而不能同步回落，这样就出现了所谓资产负债表式危机，即由于资产负债表失衡，金融机构不得不紧缩信贷，金融投机失败的实体企业则不得不把生产利润长期回填到债务黑洞而不能用于投资，这些都导致了经济的长期萎靡。

此外，07危机后推动美股上升的重要动力之一，就是美国上市公司对自身股票的回购，总额大约有近3万亿美元，占了同期美股的12%，像苹果这样回购力度最强的公司，能占到20%，而美国上市公司回购股票的资金来源之一，就是利用低利率发债，吃股息率与利率的差额。 ●中国目前的资产泡沫，主要是实物资产泡沫与货币资产泡沫的混合体，但与美日欧不同的是，中国的货币泡沫不是因为央行的QE，而是由于鼓励金融创新，由中国的商业银行体系所派生。因此实物资产泡沫的兴起，反映的只是实物资产价格与价值相背离的过程，由此而言，日本90泡沫与200多年前在荷兰发生的郁金香泡沫没有本质的区别。早有报道显示，美日欧的企业现金账上，都有巨额存款，大约都是从危机前的1万亿美元增加到目前的2万亿美元，因此美日欧经济都是典型的储蓄大于投资。

新全球化的逻辑，是冷战结束后中国等发展中国家携带巨量低价生产要素加入全球分工体系，引起在发达国家内部长期找不到出路的产业资本向发展中国家涌流，产业外移引起发达国家的经济虚拟化过程加快，表现为产业资本的金融化过程与金融衍生市场的发展过程，都在冷战结束后显著加快，另一方面就是不断扩大的实物贸易逆差。但是日本作为发达国家也没有逃脱经济虚拟化的命运，到2011年第一次出现324亿美元的贸易逆差，到2014年又急剧扩大到1385亿美元，这就不难理解为什么安倍在2012年上台后，会推行如此激进的货币政策，日元QE规模会在短短两年多时间内，从10万亿日元跳升到将近百万亿级，乃至提出了无限量宽的概念，这是跨过衍生资产泡沫而直接进入到货币资产泡沫了。

货币资产泡沫是政府制造的泡沫，从道理上讲，这个泡沫要破，主因就应该是来自政府的货币紧缩。比如日本的一大批著名企业，在近5年内因长期亏损而相继被暴进行财务与产品质量造假，被收购或将倒闭。

在资产泡沫破了之后，虽然发达国家虚拟经济与实体经济严重不对称的现象有所纠正，但造成这种不对称的本质原因，即发达国家的实体产业竞争力低于发展中国家的态势，不仅没有得到纠正，反而在深度与广度方面更进一步发展了。从工业生产看，直到2015年美日欧三大经济体的工业生产指数都没有恢复到危机前。